“地产的机会，我以前说是十年一遇，现在变成二十年一遇。”
近日，半夏投资创始人李蓓在与腾讯财经对话时表示，地产现房新政对地产股价造成了较大短期负面冲击，但地产机会的级别其实是提高了，后续地产股牛市持续的时间会被拉长，高度也可以看得更高。在她看来，在地产新规的影响下：未来1-2年，行业将得到更彻底的出清，更多企业继续退出；长期看行业的进入门槛抬高，企业之间的差距拉大，少数同时具备产品力和融资优势的头部房企，反而可能成为新规则下的受益者，部分企业的股价在未来几年的涨幅，有望达到5-10倍。
现房销售新政是她判断行业格局变化的关键变量。对购房者而言，购买现房可以推迟支付首付和月供，并规避烂尾及交付品质不确定等风险。她据此测算，现房相较期房具备约3%至5%的价格上涨空间，开发商可分享部分溢价，购房者也能从资金成本和风险下降中获益。
在开发商一端，市场普遍担忧现房销售拉长周转周期、压低利润。但她的测算则显示，若土地款可以分期缴纳，项目资金周转时间可能仅增加20%至30%，叠加房价小幅上调和地价回落，净利润率反而可能提高20%至30%。
从更长期看，她预计行业集中度还将大幅提升。最终退出的企业比例可能从90%升至95%，甚至98%，未来能够在全国范围持续拿地和扩张的企业可能不超过两位数。
与此同时，土地款缴纳、销售资金监管和主办银行制提高了新进入者门槛，融资能力，大股东的担保能力由此成为核心竞争力。李蓓认为，在融资成本差距下，央企相较民企的优势将进一步扩大，几年后行业即便达到高度景气后，也不会有新的玩家轻易考虑进入，高度寡头化的格局可能持续较长时间。
地产之外，李蓓还提示了AI泡沫的风险。她判断，海外AI资本开支虽然仍在增长，但季度环比增速可能在明年年中见顶。此前云厂商上调投资，建立在AI模型收入高速线性增长的假设上；但模型厂收入增速已经显著放缓，AI上游相关公司7月以后的调整主要反映估值收缩，而非盈利预期立即下修。在她看来，AI板块的“第二波下跌”可能要等到资本开支真正见顶、利润下降时才会出现。
她判断，当AI的“热潮”退去，美国经济下行，美债利率下行，美元开始贬值，中国的地产和消费反而可能会成为全球资产的“沙漠绿洲”。
她认为，消费已经历五六年调整，居民边际消费倾向最陡峭的下行阶段可能已经过去，明年即便因为地产投资和出口的下行，经济再下台阶，消费也会保持相对稳定；不少必需消费和部分可选消费龙头估值处于历史最低位，叠加分红和回购，部分公司的静态回报已具吸引力，中国消费股“遍地是黄金”。当AI资本开支降温、内需政策加码，这些企业有望迎来主升行情。
以下为对话全文，内容经编辑：
01 地产的机会，以前是十年一遇，现在变成二十年一遇腾讯财经：
怎么看现房销售新政对地产的影响？
李蓓：
此前可能是90%的企业出局、剩下10%；现在可能是95%出局、只剩5%。现房销售会进一步加剧洗牌，这要从长期和中短期两个层面看。
先看行业所处的阶段，现在地产行业处于下行周期尾声，底部分化的阶段。
事实上，新房市场从2024年下半年就已好转，优质企业的新项目几乎都能做到10%的净利率。因为相比二手房，新房的四代宅得房率更高、设计和品质更好，即使贵一些，购房者也愿意买，很多项目开盘即售罄。
二手房方便，全国指数仍在阴跌，但跌幅比去年显著收窄。上海已开始上涨，还有十多个二线城市也在企稳回升。
企业层面，90%的企业已经出局，新房供应大幅下降且还在下降。新开工仅为高点的四分之一左右，新推盘约为高点的五分之一，同比仍下降二三十个百分点。但活下来的一些产品力和融资能力强的企业，其实过去2年经营情况已经显著改善，报表层面滞后，还看不出来。因为一方面报表滞后销售2年，一方面还有一些存量包袱在计提减值。
新政后会怎样？
很多人认为现房销售会大幅拉长开发商周转周期、提高财务费用率，从而大幅压低ROE，我认为不会。因为一方面，房价可以涨，；另一方面，土地价格会下降，土地款大概率可以分期付款。
先看房价。
如果买期房，现在就要付首付、还两年月供，两年后才交房；买现房，现在只需付5%定金，两年后再付首付、办贷款、还月供。同样的房子，大多数人会选后者。
因此，现房即使贵4%到5%，按每年3%两年6%的按揭成本计算，仍比期房划算，而且没有烂尾和交付不确定性。同等房源相对期房，现房有条件涨价3%到5%，消费者也愿意接受。
此外，地价也会被压低。新政后的几宗土拍显示，同等条件下，若不允许分期付款，地价较新政前的可比地块低30%左右很常见；若允许分期，则相当于地方政府承担了部分资金周转压力。
新政刚出台时，我判断会有两个变化：一是房价可能上涨，二是土地分期付款大概率出现。现在均已应验：已有两个城市出台土地分期细则，全国也已有几十个楼盘取消折扣优惠，相当于变相提价。
新政压力能转嫁给消费者和地方政府的根源，是开发商议价能力增强，无论对买房的人还是卖地的人。对消费者，能做好房子，不担心烂尾，品质能得到认可的开发商越来越稀缺；对地方政府而言，能拿地的企业本就不多，未来还会更少。
看1年后稳态的新财务模型，对于一家优势头部房企：假设土地款首付50%，剩余现房销售后支付，那么资金周转仅延长20%到30%，配合集团的支持房企适度加一点杠杆，那么销售规模可以维持。房价上涨3%左右，土地价格下行10-20%，而净利润率反而可能提高20%到30%。则即便只看中短期，企业的盈利也不会下降而是上升。
长期来看，有三个结果。
第一，出清更彻底。被洗掉的企业可能从90%升至95%，甚至98%。我判断，未来能在全国持续拿地、扩张的企业不会超过两位数。
第二，新进入者门槛大幅提高。任何行业一旦高景气、高盈利，都会吸引新玩家，但新政要求开发商一次性缴纳土地款，或至少先缴一半；同时实行资金监管和主办银行制，项目竣工前，销售资金必须留在监管账户。即使土地款可以分期，资金仍会被长期占用。过去依靠少量自有资金拿地，再通过贷款抵押滚动的模式，基本走不通了。
部分地方细则虽留有口子，但主要利好背靠大集团的国企。比如武汉细则允许土地款最低首付10%，监管资金超出项目所需时，也可凭集团担保提取。但能提供这种担保的，基本只有大型国企，尤其是央企，民企很难做到。
第三，融资能力成为核心竞争力。资金占用增加后，融资能力至关重要，而民企与央企差距巨大。即使是混合所有制企业，融资成本也可能比央企高近100个基点，几乎没有竞争优势。未来即使行业重新赚钱，当头部央企净利率达到15%时，民企可能只有5%到6%。
因此，新企业进入行业的门槛将被大幅抬高，高度寡头垄断的格局可能会持续很长时间。
02 AI目前跌的是估值，第二波还在后面腾讯财经：
今年以来，资本市场出现了“K形分化”，科技、新质生产力板块与传统板块冰火两重天。不过近期科技板块有所回调。关于AI是不是泡沫，市场争论比较多。你怎么看这一情况？
李蓓：
AI的资本开支今年的确是高增长，明年也还会增长，但从季度环比的角度看，有可能在二季度左右见顶，即便不是二季度，也可能是三季度或四季度。
这轮云厂商上调资本开支，主要源于AI模型在coding领域跑通，Anthropic的ARR飞速上升。一季度这件事发生之后，二季度这些云厂商纷纷大幅上调资本开支。当时的假设是线性外推：按一季度的趋势推算，今年年底模型收入合计能有5000亿左右（其中Anthropic一家就有3000亿），明后年就能超过1万亿。如果收入真能到1万亿以上，那就和当前一年1万多亿的资本开支匹配上了，也就不是泡沫，而是合理的。
但事实上，二季度ARR的增长就显著放缓了。我在五六月份就反复提醒过这个风险，当时预判ARR会大幅放缓，现在来看的确印证了。市场的这一轮调整，原因正在于此。
4月到6月，市场大幅上调了对2027年盈利的预期，因为资本开支上调了；同时基于2027年给出的估值水平也更高了，因为大家认为这是一个可持续的水平，后面还能继续增长。所以这一波下跌并不是“戴维斯双杀”，跌的是估值：市场仍然认可2027年利润大幅增长，但如果ARR上不去，投资水平就不可持续，资本开支很可能在2027年见顶，即便2027年不见顶，2028年也会见顶。最终端的收入起不来，产业链的投资就无法维持，那就给不了高估值。
我的看法是，AI的第二波下跌，要等资本开支真正见顶，可能是明年年中。到那时大家看到利润预期开始下滑，AI会跌第二波。
03 明年这个时候，地产和消费反而成了“沙漠绿洲”腾讯财经：
判断消费和地产存在投资机会的逻辑是什么？
李蓓：
有人会问，如果经济很差，为什么消费和地产反而有机会？因为它们的盈利不会再下滑。
消费其实已经经历了五六年的下滑，现在消费者的心态已经稳定下来，边际消费倾向最陡峭的那段下行已经过去了。此前因为疫情、因为房价大跌，大家有一些恐慌性储蓄，消费倾向降得很低。经历了阶段性冲击之后，大家的心态开始稳定。
快速调整期过去之后，整个行业也重新稳定化。必需消费品本来受经济波动的影响就不大，关键是这些必需消费品和一部分可选消费品，现在的估值水平都处于历史最低。举两个例子：牛奶龙头作为必需消费品，业绩波动本来就比较小，2021年消费被追捧的时候是四五十倍PE，现在只有10倍。更夸张的是速冻食品龙头和调味品龙头，2021年都是三位数PE，和现在的科技泡沫差不多，现在也都回到10倍出头，都处在历史上特别低的估值水平。
而且这些公司还分红。比如做魔芋爽的那家公司，分红收益率有7%多。平均来看，这类公司的分红收益率加上回购，大概能有4%到7%的静态回报。所以它们其实已经极度低估，只不过现在的氛围都在AI那边。一旦AI叙事塌了，或者一旦内需政策出台，大家就会发现这里遍地是黄金，风口就转过来了。所以我觉得现在完全可以在这个板块里待着等风来，它已经太便宜，而且对经济并不敏感。
地产又是另一个逻辑。此前开发商卖的都是期房，需要竣工结算之后才能进报表，所以今年的利润体现的是两年前的销售。前面讲到，2024年下半年新房销售开始变好，这些企业卖的房子已经有10个点的净利率，这部分正好对应今年下半年的报表；而今年上半年的报表，对应的是2024年上半年，恰恰是新房销售最差的时候。
也就是说，到今年下半年，头部几家企业的利润就会显著改善，明年上半年更会台阶式上升。现在一些头部企业报表上的开发业务净利率可能只有一两个点、两三个点，明年这个时候你可能会发现有五六个点、六七个点，后年这个时候可能就有七八个点甚至十来个点。
这一方面来自结算与销售之间的时间差，另一方面来自减值包袱的出清。过去两年他们一直在计提资产减值，处理之前跌价的历史包袱，去年是处理的高潮，今年有些企业已经开始变少，明年基本上大家都会大幅减少。
所以到明年这个时候，地产企业的报表业绩体现的是2025年的销售，而2025年上半年的销售其实挺好的。你会发现，地产和消费反而成了“沙漠绿洲”。
本文来源：腾讯财经
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